天风策略：Q2风格有可能阶段性向蓝筹漂移

　　来源： 分析师徐彪

　　摘要

　　核心观点：

　　1、综合国内国外的因素来看，国内流动性过剩的环境预计短期不会有变化，分歧在于会不会马上更进一步放松（比如降准降息），而全球疫情扩张和发酵程度暂时无法有明确结论，相当于是平添了不确定性因素，考虑这两点，类似1-2月整体提估值的贝塔阶段正在进入尾声，但A股市场暂时看不到持续下行的风险，未来不管是科技板块内部、还是传统板块，更多需要挑选结构性机会。

　　2、Q2风格有可能阶段性向蓝筹漂移。但站在事后的角度来看，过去8次风格趋势中的阶段性漂移，能够对最终业绩和排名，起到决定性作用的就是2014年11-12月那一次金融地产的短期爆发，只有这一次风格的阶段性漂移最终成了全年的制胜局。因此，如果我们确信这一次并不是长期风格趋势的逆转、并且是相对比较温和的风格漂移，那么就大概率不是今年的“制胜局”。

　　3、动态来看，考虑到国内服务业复苏缓慢（借鉴03年非典经验），同时海外疫情的扩散和全球经济持续面临不确定性。虽然地方政府投资能否大规模扩张、投资计划会不会修改仍然不确定，但是国内政策应该来说会朝着逆周期调节不断加码的方向走。2月政治局会议上的两个“更”字定下了这个基本的基调。

　　因此，在全球不确定性因素持续发酵的背景下，同时科技股的股价超前于基本面太多以后，国内A股市场的主线缺失，相对来说，逆周期政策发力就成了为数不多的逻辑主线。重点看好“新旧基建”中的5G链条、地产、水泥、建筑。

　　1． 关于市场整体风险：海外疫情扩散和国内流动性过剩，谁会成为主导？

　　在上周的周度策略报告中，我们曾经提到：“根据国内市场面对非典和新冠肺炎的经验，全球risk off 的结束，可能取决于全球新增案例数的拐点。民主党内选举也可能影响美股走势，但是对于A股而言，更多还取决于全球疫情。”

　　过去一周全球（除中国）疫情仍然继续扩散和发酵，我们统计的全球单日新增案例数，仍然在以一个较快的速度增加，如下图所示。

　　因此，整个海外市场risk off的环境仍然没有结束，波动率指数VIX也持续维持在一个较高的位置上。

　　另一方面，回到国内，当前流动性过剩的环境没有发生太大变化，虽然2月下旬开始，央行没有再进一步净投放流动性，但是由于整体较为缓慢的复工节奏，融资需求一直较弱，因此，最终反映到资金价格上，shibor隔夜、DR007都维持在底部震荡，而shibor 3个月则处于2011年以来的最低位置。

　　向前看，海外疫情有两种情况：

　　其一，全球单日新增确诊案例很快看到高峰和拐点，那么全球risk off的环境可能很快结束。

　　其二，全球单日新增确诊案例迟迟不见拐点，且感染地区扩散化，全球经济预期进一步下调，尤其是如果美国疫情和经济出现更大风险，那么即便美联储连续降息，也很难挽救美股牛市的终结。

　　【注：前期的报告中，我们曾经提到，美股与A股的最大差别在于：A股的风险溢价跟随政策（流动性、利率），而美股的风险溢价跟随盈利（EPS的预期）。因此，A股盈利差，只要政策放松，也可以涨（比如水牛）。但美股只要EPS预期悲观（比如全球疫情持续扩散），即便降息，也会被提升的风险溢价抵消，市场依然较差。】

　　而同时，国内会否出现流动性拐点，也需要进一步考核未来几个关键时间点央行的动作：

　　1）3月没有MLF到期，关注3月中上旬，央行会否释放MLF，并进一步降低利率

　　2） 全球降息周期的背景下，关注3月中上旬央行会否调整存款基准利率

　　3）前述两点，决定了3月20日LPR如何调整

　　4） 待两会召开，政策定调后，逆周期政策如何全面落地，贷款、债券大规模发行，央行会否再进一步降准配合？

　　因此，综合国内国外的因素来看，国内流动性过剩的环境预计短期不会有变化，分歧在于会不会马上更进一步放松（比如降准降息），而全球疫情扩张和发酵程度暂时无法有明确结论，相当于是平添了不确定性因素，考虑这两点，类似1-2月整体提估值的贝塔阶段正在进入尾声，但A股市场暂时看不到持续下行的风险，未来不管是科技板块内部、还是传统板块，更多需要挑选结构性机会。

　　2． 关于市场风格切换：在风格的阶段性漂移和长期趋势中如何权衡？

　　近期市场讨论最多的一个话题就是关于风格的切换。从目前一些新兴产业公司的股价来看，的确也跑到了业绩的前面，从创业板指（剔除温氏）的估值来看，目前在TTM PE 70X的水平，前向估值（2020E）大概在50-60X的水平，虽然没有出现整体性的泡沫化，但是确实也不便宜。

　　2.1． 那么，这种情况下，未来一个阶段的市场风格会不会出现阶段性的漂移？

　　回答这个问题之前，需要首先清楚的是市场风格的阶段性漂移，取决于哪些因素：

　　16年至今，由于创业板业绩趋势性落后于沪深300，因此，科技股风格也趋势性跑输价值蓝筹。但是，在此背景下，科技股风格也发生过3次明显的阶段性占优，持续时间大约都在2个月左右。分别是17年的7-8月，18年的2-3月，19年的2-3月。

　　19年7月，我们在报告《复盘过去3年科技股阶段占优的“四大相似点”》中，对景气度趋势明朗之前，风格阶段性占优的特点做了一系列总结：

　　（1）相似点之一：业绩的阶段性占优

　　业绩趋势还是最核心的问题，过去3次科技股阶段性占优的行情前后一段时间，创业板相对沪深300都发生过1个季度左右的业绩趋势占优。由于这几次的阶段性业绩趋势占优没能持续，因此对应的科技股风格占优也只是阶段性的。

　　（2）相似点之二：流动性、风险偏好改善、shibor利率下行

　　其次重要的是市场的流动性环境，这一点部分决定了市场的整体风险偏好，是必要不充分条件。当市场风险偏好较高时，投资者倾向于相信短期的业绩趋势相对占优是可以延续的。

　　因此，当我们以shibor3个月，来衡量市场流动性环境和整体风险偏好的时候，可以比较清楚的看到，在过去3次科技股阶段性占优的行情前后，都伴随了shibor3个月的回落。

　　（3）相似点之三：为了“避雷”，机会都发生在业绩预告披露期之后

　　从17年开始，商誉爆雷开始引起广泛的注意，于是在中报和年报预告的关键时间点，投资者都想规避业绩爆雷对科技股整体带来的股价压力。

　　每年的1月31日和7月15日，分别是创业板公司强制披露年报和中报预告的截止日。而业绩爆雷的公司，往往倾向于在截止日的最后几天公布业绩预告。

　　因此，过去3次创业板相对沪深300阶段性占优的机会，都发生在业绩预告披露之后，17年18日、18年2月初，19年2月初。

　　（4）相似点之四：前期价值蓝筹风格的行情都有过渡演绎

　　17年7-8月科技股风格阶段性占优之前，从16年8月开始，以沪深300为代表的蓝筹指数大幅跑赢接近1年。

　　18年2-3月科技股风格阶段性占优之前，从17年年底开始，到整个18年1月，以银行、地产为代表的蓝筹股连续大幅上涨一个月。

　　19年2-3月科技股风格阶段性占优之前，从19年初开始，A股中的大盘蓝筹，尤其是消费股，在全球权益资产大幅反弹和外资全面流入的情况下，连续反弹，同时创业板是几乎全球表现最差的指数。

　　回到当前，进入二季度，上述几个导致风格阶段性漂移的因素，可能的确会逐步出现：

　　比如逆周期政策开始发力，传统经济板块业绩出现明显的边际改善。

　　比如随着大量贷款和债券的发行，资金需求增加，资金利率水平反弹。

　　比如经济预期修复的过程中，债券收益率也可能出现反弹。

　　再比如年初至今，创业板和上证50的风格剪刀差过大，科技风格单边过渡演绎等。

　　以上几个因素如果出现，确实阶段性更加有利于蓝筹风格。

　　2.2． 接下来的一个问题就是，这样的风格漂移如果比较大概率会发生，那么是不是必须参与？

　　回顾来看，13-15年市场趋势性占优的风格在于科技；16-18年市场趋势性占优的风格在于蓝筹。

　　而这种风格趋势性占优的过程中，也都发生过阶段性的风格漂移：下图中5次粉色背景是科技风格趋势中的蓝筹阶段性占优，下图中3次蓝色背景是蓝筹风格趋势中的科技阶段性占优。

　　站在事后的角度来看，过去8次风格趋势中的阶段性漂移，能够对最终业绩和排名，起到决定性作用的就是2014年11-12月那一次金融地产的短期爆发，最终成了2014年的制胜局。

　　一方面，这一次风格的阶段性漂移发生在年末、猝不及防；另一方面，相关板块上涨的幅度和速度都非常惊人。非银指数、银行指数、房地产指数两个月分别大涨99%、53%、32%。

　　对于这一次而言，我们首先判断的是，风格究竟是短期漂移、还是长期趋势的逆转。

　　在前期的报告《推荐科技的心路历程——当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？》中，我们对未来长期风格趋势的判断做了重点讨论：“在内生动力不足且刺激政策无法长期化的背景下，传统经济产业周期大概率在Q2、Q3短暂反弹后，继续回到中长期不断“L型”下台阶的趋势中。相反，四大全球科技产业周期的确定性趋势，叠加“内部扩散化”的逻辑，会使得科技风格的景气度趋势更加确定。于是，一个简单逻辑链条，被建立起来：科技产业周期的趋势更确定，导致科技风格的景气度趋势更占优，决定了长期风格趋势站在科技风格一边。”

　　其次，我们还需要判断的是，这种风格短期漂移的持续度和爆发性如何。

　　回顾14年底大金融板块的爆发，的确有很多特殊的“时代背景”，比如杠杆资金大量入市，是推动风格短期漂移有如此惊人爆发力的重要因素。回到当前，一是类似14年杠杆资金大规模入市的情况几乎不会发生了，二是逆周期调节政策也从过去20年“大开大合式”的刺激，转为了“抵抗式”的托底，包括房住不炒的总基调也没有发生任何变化。因此，这一次如果发生风格向蓝筹的阶段性漂移，大概率是比较温和的。

　　因此，如果我们确信这一次的风格漂移并不是长期风格趋势的逆转、并且是相对比较温和的风格漂移，那么就大概率不是今年的“制胜局”。

　　3． 关于结构性机会：在诸多不确定性面前，逻辑相对通顺的还是逆周期调节发力的主线

　　静态来看，截至3月初，河南、云南、福建、四川、浙江、江苏、陕西、河北、重庆、北京、广东贵州、上海、江西、黑龙江、甘肃共16个省市发布了2020年投资计划。（由于江苏、陕西、北京、广东、贵州、上海、黑龙江7个省份近三年的数据并不完整，所以我们主要聚焦在剩下9个省份。）无论是从2020年计划投资额还是从总投资额来看，这9个省份2020年的投资计划基本与2018、2019年相持平。

　　动态来看，考虑到国内服务业复苏缓慢（借鉴03年非典经验），同时海外疫情的扩散和全球经济持续面临不确定性。虽然地方政府投资能否大规模扩张、投资计划会不会修改仍然不确定，但是国内政策应该来说会朝着逆周期调节不断加码的方向走。2月政治局会议上的两个“更”字定下了这个基本的基调。

　　因此，在全球不确定性因素持续发酵的背景下，同时科技股的股价超前于基本面太多以后，国内A股市场的主线缺失，相对来说，逆周期政策发力就成了为数不多的逻辑主线。

　　首先，对于传统产业而言，政策加码的方向是确定性的，但是一方面地方政府投资扩张仍然存疑、另一方面地产不会大张旗鼓整体放松，因此相关板块估值提升是脉冲式的（进二退一），而不是全面爆发的。在传统板块中，地产、水泥、建筑仅取决于国内，较其他受制于外围经济预期下调的周期板块逻辑更通顺。

　　其次，对于新兴产业而言，各个地方的投资计划中，内部结构上对新兴产业项目的倾向却较为显著。另外从长期趋势来看，科技产业周期共振向上，以5G为代表的链条是新基建中方向最为明确的。

　　相较于2019年，河北、重庆、江西、福建、河南等省份涉及智能产业、高端装备制造、新材料、医药健康等新兴产业转型项目的数量占比显著提升。其中，河北省、江西省提升幅度最大，较2019年提升了近10个百分点。

　　以河北为例，2020年新兴产业（信息智能、生物医药健康、高端装备制造、新能源、新材料）相关项目的投资额占比最高，并较2019年提升较为显著。我们以数据较为详细的河北省为例。相比于2019年，2020年新兴产业计划投资总额（新开工+续建+保投产）为831.43亿元，占全省当年计划投资总额的34.5%，较2019年提升了11个百分点。

　　而从新开工的投资项目来看，战略新兴产业整体占比最高。2020年重大项目新开工计划中，战略新兴产业项目共69项，年计划投资额为247.6亿元，投资额占比达到33.02%，高于钢铁、石化、基建等传统行业。而从新兴产业内部来看，新材料、高端装备制造、信息智能年计划投资额占比都超过20%，是投资计划中主要聚焦的板块。

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责任编辑：王帅