货币宽松已到尽头 做好债市多头逆转风险管理

　　本文作者：邓海清，陈曦 来源： 海清FICC频道 

　　2020年3月以来，全球疫情爆发，各国经济指标明显下滑，IMF下调全球GDP增速至-3%，“大萧条”重演的担忧开始发酵。

　　国内投资者关于经济的悲观预期更为强烈，10年期国债收益率已降至历史最低区间；股市整体弱势，依赖海外资金流入和外盘表现，且股市表现远弱于外盘。

　　当前对于财政政策的质疑，主要来源于过去几年“积极财政政策”并未实质性发力，而财政收入的顺周期性导致支出更为受限，即市场认为财政政策“无心也无力”。

　　我们认为，从政策逻辑看，2018-2019年稳增长实际是一轮去杠杆下的、自然出清的稳增长，2020年是真正意义上的逆周期调节稳增长，政策见效的速度我们认为会远远早于2018-2019年。

　　从4月高频数据看，政策实际已经在悄然生效，经济改善幅度不宜低估。交通拥堵指数、铜价、钢材成交量、汽车销量、挖掘机指数等高频数据均表明，4月较3月改善幅度较大。

　　一、“大萧条”式的自然出清：血的教训不可重演

　　我国90年代以来，首次出现GDP季度增速为负，全球负增长程度更远超2008年金融危机时期，全球投资人将当前状况对标“大萧条”的逐渐增多。越来越多的投资人认为，居民总消费和外需的下滑使得经济出现的失速，是短期内难以挽回的，而由于债务约束，财政部门的投资带动经济回升缺乏空间，投资也难以发挥逆周期作用。三驾马车整体失速，会导致经济出现“大萧条”式的局面。

　　“大萧条”的出现意味着总需求形成持续性萎缩的局面，经济无法因基数效应而获得所谓的“报复性反弹”。建立在杠杆上的现代经济若面临这种情况，则可能由于杠杆收缩出现倍数幅度的下滑，是经济不可承受之重。

　　大萧条时期，存在的根本性问题包括：货币政策，以金本位为核心，中央银行没有发挥最后贷款人作用；财政政策，信奉萨伊法则、奥地利学派，中央政府紧缩财政；国际外交政策，国际秩序紊乱，孤立主义盛行。

　　最为根本的是，大萧条时期，从学术界到胡佛政府，都信奉经济自然出清，几乎没有采取逆周期调节措施，无论是货币还是财政政策。

　　罗斯福新政之所以能够扭转大萧条，并非由于经济自然出清，而是由于逆周期刺激：货币政策，放弃金本位，恢复银行与金融体系；财政政策，加大公共基础设施建设，改革税收制度，建立社会保障体系。

　　“大萧条”给全人类最大的经验教训是，当发生总需求不足导致的经济下滑时，自然出清是最差的政策，政府逆周期刺激是应当的也是最好的方案。

　　二、中国政策应对：真正的“宽财政”稳增长

　　在全球疫情爆发之后，中国政府的逆周期政策显著加码，连续召开3.27、4.8、4.15、4.17四次政治局会议，主题均为疫情分析和政策应对，政治局会议对经济问题的关注程度远超以往。

　　从中国总量政策看，货币政策方面，隔夜利率维持在1%以下水平，存贷款利率当前低于2008年时期水平，货币市场极度宽松情形下长端债券收益率已经低于2008年低点，3月社融、信贷远超市场预期。财政政策方面，主要已落实政策是减税降费措施、三批1万亿专项债额度的下发、汽车及家电下乡补贴措施，同时提出扩大财政赤字率、发行特别国债等。

　　当前对于财政政策的质疑，主要来源于过去几年“积极财政政策”并未实质性发力，而财政收入的顺周期性导致支出更为受限，即市场认为财政政策“无心也无力”。

　　我们认为，这种分析是基于2018-2019年稳增长时期财政政策的线性外推。2018-2019年财政政策确实基本缺位，最直接的证据是，基建投资增速在稳增长时期竟然远低于GDP增速，财政赤字率在稳增长时期反而下调，甚至到2019年12月中央经济工作会议，财政政策定调依然是“压缩一般支出”，财政部公开文章中均反复强调“紧日子”，这些都表明并非真正意义上的“宽财政”。

　　我们认为，从最近的几次政治局会议来看，财政政策基调与2018-2019年相比已经发生了根本性的变化。主要依据是：

　　第一，政治局会议提出“积极的财政政策要更加积极有为，真正发挥稳定经济的关键作用”，其中“真正发挥”四个字表明财政政策基调不再是“明松实紧”。

　　第二，政治局会议提出“适当增加公共消费”，这与之前的压缩一般支出、财政过紧日子的基调完全不同。

　　第三，明确提出增加赤字率、增加地方专项债、发行特别国债，解决了资金来源问题，事实上在银行间市场已经大水漫灌的当下（隔夜利率低于1%），资金来源根本不是问题。

　　第四，铁路投资计划不断上调，是6年来的首次。2015年-2019年，铁路投资完成额分别为8238亿元、8015亿元、8010亿元、8028亿元、8029亿元，也就是说，在2018-2019年稳增长时期，以铁路投资为代表的基建投资并没有提高。2019年12月26日在全国交通运输工作会议上透露，2020年铁路固定资产投资将完成8000亿元，也就是说原计划2020年铁路投资依然是8000亿。疫情之后，媒体报道，目前中国铁路上海、广州局集团有限公司已经确认调增额度，北京局、武汉局、成都局等集团业已确认即将调整。

　　考虑到一季度基建投资增速显著为负值，全年总额度的上调，意味着二三四季度基建投资增速将显著大幅上行。

　　我们认为，从财政政策的方向来看，2020年的稳增长与2018-2019年完全不同，更类似于2009年的稳增长。尽管与2009年存在幅度和投向上的差异，但本质是一样的：通过财政、基建的额外刺激，对冲外需不足以及内需恢复速度慢带来的经济下行。

　　从政策逻辑来看，关键是两点：一是政策目标是什么，二是对实现这一目标的困难是否考虑充分。

　　对于第一个问题，我们认为，政策的合理目标是二三四季度的GDP同比增速整体回到潜在增长率之上，即不低于5-6%。从逆周期调节的性质来看，如果逆周期调节目标放在潜在增长率之下，那么跟自然出清实际没什么区别。另一个佐证是，全国政协经济委员会副主任刘世锦表示，假设三四季度受到反弹和刺激因素的支撑，较潜在增长率高出两个百分点，达到8％左右的增长，但若考虑到第二波冲击影响，要有2-3个百分点的减值，实际也是意味着下半年的目标就是在5-6%。

　　对于第二个问题，我们认为，政府已经充分考虑了实现目标的困难程度。当前困难主要在于两个方面，一是疫情控制，特别是国内不能出现二次爆发，从目前疫情防控来看，这个目标实现可能性较大；二是外需下滑，这个基本没办法控制，只能应对，从政策层官员表态来看，全年出口增速预计在负的15-20%，从1-3月出口-14%来看，我们认为已经充分估计了外需的下滑，即假设外需持续下滑且年内不会恢复，这已经是较为悲观的假设。

　　如果政府已经考虑了经济增长的困难，且在此基础上将目标设定在经济增速回到潜在增长率附近，那么意味着二三四季度GDP同比均值实现5-6%的可能性很大。

　　对于市场而言，最后一个问题是，市场信不信政府政策能够有效。从目前市场表现来看，中国市场基本是不信中国政府的稳增长措施能够落地、能够有效的。中国股市表现持续弱于全球，债市全球长端利率低点在3月9日，而中国长端利率在一系列稳增长政策之后，却反而降至新低。

　　我们建议投资者多考虑下本届政府言出必行的力度：“去产能”可以导致产能过剩行业的价格出现什么程度的上涨，“去库存”可以导致房地产库存出现什么样的下降，“金融去杠杆”可以导致金融监管到什么样的程度。

　　对于中国政府而言，“稳增长”实际是最容易的，不仅有2009年的经验可以借鉴，而且阻力远小于去产能、去库存、去杠杆。

　　从财政、基建角度看，2018-2019年稳增长实际是一轮去杠杆下的、自然出清的稳增长，2020年是真正意义上的逆周期调节稳增长，我们认为政策见效的速度会远远早于2018-2019年。

　　三、高频数据：4月经济改善幅度不宜低估

　　市场很多观点认为，即使政治局频繁开会，但是政策雷声大雨点小，经济一时半会起不来。

　　我们认为，从4月高频数据看，政策实际已经在悄然生效，经济改善幅度不宜低估。

　　1、交通拥堵指数

　　根据WIND提供的数据，高德的交通大数据跟踪了100余个城市的交通拥堵情况，构建了交通拥堵指数，覆盖范围包括一线直到部分四线城市。80%以上的城市的拥堵度达到或超去年4月水平的90%，北上深、南京、杭州等主要城市交通拥堵指数则与去年基本相当。这说明城市内的人员流动和生产经营活动已经基本恢复正常，侧面佐证了整体经济秩序的基本恢复。

　　2、先验商品价格：铜，而不是水泥或者原油

　　首先要表明，市场普遍看的水泥价格，实际并不能反应经济好坏。市场普遍认为水泥的运输半径短，储存难度大，因此水泥价格被认为是反映经济前景的较好指标，但是，我们发现，水泥价格与经济走势背离非常常见，主要可能原因在于，区域性特征反而导致水泥价格主要受到供给影响。

　　从水泥价格历史走势看，2009年上半年，经济已经恢复，但是水泥价格持续下行，直到2009年9月左右水泥价格才开始上涨，完全滞后于2009年的经济回升。另一个证据是，2018-2019年经济持续下行，但是水泥价格却持续上升至历史最高水平，与经济走势完全相反。

　　图1 2009年、2008-2019年水泥价格与经济走势均相反

　　另一个与经济走势不同步的指标是原油价格，2009年2月原油价格才触底，且底部低于2009年12月。

　　我们认为，铜是衡量经济更好的价格指标，且具有一定程度的领先性。从2008-2009年来看，铜价在2008年12月触底反弹，之后持续上行，与经济走势一致。

　　图2 2009年与经济同步甚至领先的是铜价

　　从近期铜价来看，3月20日开始，铜的价格已经开始企稳回升，且到目前为止回升幅度已经超过了10%，与整体工业开工率和下游基建、地产开工率提升也可相互佐证。

　　3、汽车销量恢复较好

　　根据乘联会公布的4月高频数据，1-19日销量同比-7%，且主要负增长来源于第一周，第二周正增长，第三周增速在0%附近。假设第四周能够继续改善，则4月全月汽车销量同比已经恢复至2019年下半年水平，高于2019年上半年。

　　汽车销量的恢复对于零售行业恢复有一定的的指示意义，同时汽车产业是大量工业品的下游，其恢复值得引起重视。

　　4、钢材成交量（Mysteel）

　　Mysteel钢铁网的成交量数据，从历史上看和重点企业钢材月均销量基本匹配。从数据上看，4月钢铁成交量较3月大幅上行，且钢材成交量同比为8%，同比大幅转正。

　　图3 4月钢材成交量绝对值高于2019年任何一个月

　　从钢材成交量的绝对值来看，4月已经高于2019年任何一个月。从微观调研看，投机需求持续偏弱，但是下游工程及企业采购整体较好，表明基建投资确实已经回暖。

　　生产方面高炉开工率延续回升，目前高炉开工率已经高于2019年全年水平，显示钢材产销两旺局面已经出现。

　　5、海通-铁甲开工景气度指数（HTI）

　　海通铁甲是海通机械联合铁甲共同发布的铁甲开工景气度指数，指数跟踪高频开工状况，共涉及11个关键子指标，可反映机械行业的整体景气度。

　　该指数的分析报告中指出，3月挖掘机销量预测为12%，实际公布值为11.6%，表明该报告对挖掘机销量预测较为准确。

　　对于4月挖掘机销量，该报告预测销量同比48-62%，我们假设实际值取预测范围偏低的50%，则也已经远远高于2019年的平均增速（18%）。

　　从历史上看，挖掘机销量是经济的领先或者同步指标，主要反映基建投资的力度。4月挖掘机销量的大幅回升，意味着基建投资已经在发力。

　　此外，从HTI指数来看，4月环比3月上升20%，显示工程机械行业仍在持续改善，与挖掘机销量、建材成交量、铜价、汽车销量等一致。

　　整体而言，从高频数据看，我们认为4月经济数据不宜低估。尽管完全回升至历史正常尚有难度，但是基建为主的逆周期调节措施已经开始见效，稳步回升正在持续。

　　总结全文，“大萧条”给全人类最大的经验教训是，当发生总需求不足导致的经济下滑时，自然出清是最差的政策，政府逆周期刺激是应当的也是最好的方案。

　　从财政、基建角度看，2018-2019年稳增长实际是一轮去杠杆下的、自然出清的稳增长，2020年是真正意义上的逆周期调节稳增长，我们认为政策见效的速度会远远早于2018-2019年。

　　从高频数据交通拥堵指数、铜价、钢材成交量、汽车销量、挖掘机指数等指标看，我们认为4月经济数据不宜低估。

　　在国内不出现二次疫情爆发的情况下，我们认为中国经济V性反转可能性很高，二至四季度GDP均值保守估计在5-6%，如果海外下半年需求能够适当恢复，则实现7-8%可能性也存在。

　　需要强调，即使二至四季度GDP均值能够达到极限的8%，全年GDP增速也仅仅是4.7%左右，或者说，二至四季度的刺激更多的是对一季度的补偿和对冲，而不是简单的重走老路。

　　目前中国市场对经济逆周期调节的决心、力度、效果都缺乏信心，我们认为随着经济数据的验证，这一局面将逐渐改善。

　　对于债券市场，我们认为应当借鉴2008年12月至2009年2月的走势。超级宽货币已经到历史极限，如果经济出现V型反转，2年以上的债券加杠杆套息是否真的无风险，中长期债券的收益率合理中枢是多少，需要慎重思考。

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责任编辑：李铁民