债基一季报点评:规模增长历史新高 拉久期顶杠杆制胜

　　原标题：【中金固收·固收+】规模增长历史新高，拉久期顶杠杆制胜 ——债基2020年一季报点评 20200428

　　事件

　　债券型基金一季报已经完成披露，我们在此对其进行简要汇总分析，主要结论如下：

　　1、规模方面，各类基金都有增长，不过债基和货基还是这方面的赢家。具体来说，股基收获了2016年以来最快的增长，其中ETF最为耀眼，但这个部分可能迎来规范和冷静期。与此同时，偏股混基继续增长，偏债混基比例也在提升，但由于没有ETF，混基在这个季度的增长，落后于股基。相比之下，债基的增长更加显著，债基规模达到4.36万亿元的历史新高，而当季规模增长8487亿元，同样也是单季高点——这一次，增长由中长期债基+二级债基共同驱动。最后，几乎消灭了与银行类货基之间的差距之后，货基单季增长首次超过万亿元。

　　2、业绩方面，债基整体表现不俗，长债兼具“稳”与“狠”，权益暴露是减分项，但二级债基仍能基本全身而退。整个一季度来看，债基平均回报达到1.58%，表现不俗。其中，暂且不论样本较小的指数债基的话，中长期债基的表现既有收益，又有稳定。而二级债基相对薄弱，但实际已经达到投资者对其的要求，成绩也强于“8成债2成股”的收益。

　　3、从绩优基金的情况看，当季想获得较高的收益或排名，对纯债基金来说，杠杆、久期是更容易拿到高收益的方法，转债则需要分散性及把握择时。而对于一二级债基及偏债混基而言，显然胜负手仍是权益和转债，以往经验看择时、择券至少要有一端强势。当季虽然市场beta能提供的收益不多，但获得4%以上收益的产品甚至不比纯债基金少。

　　4、仓位及配置方面，纯债基金加仓利率债，信用债仓位略有下滑，二级债基则提高各类纯债持仓，并压低转债仓位，权益仓位则基本不变。此外，重仓券来看，基金在利率债上有明显拉长久期的动作，但在8年或以上久期品种的加仓仍不多，信用下沉仍不明显，但对转债的要求放宽。

　　评论

　　具体情况如下：

　　一、规模方面，各类基金都有增长，不过债基和货基还是这方面的赢家。具体来说：

　　1、股基方面，当属ETF最为耀眼。一季度估计规模来到1.3万亿元，相比上个季度增长接近1100亿元，绝对量和增量均为2016年以来高点。不过，为股基带来增幅的，主要并非此前广受瞩目的“爆款基金”（一般多指前期业绩较好的主动股基）——连新带旧，这类品种的增量也仅在300亿元，和被动指数基金（多为ETF）的998亿元比起来，就显得并不突出了。不过，ETF产品也迎来申报上的规范以及冷静期，后几个季度来看，股基规模增长可能从缓；

　　2、偏股混基继续增长，偏债混基比例也在提升。全体混基规模达到2.1万亿元，距离2017年3月的高点一步之遥，单季度增长也接近900亿元——由于缺少了ETF，混基的增长落后于股基。偏股混基在一季度规模达到1.07万亿元，增长963亿元，连续第5个季度正增长，而由于转债市场的快速发展，叠加债市靓丽的表现，偏债混基规模也显著回升，规模升至1600亿元附近，单季度增长414亿元，在整个混基中的比重进一步提高。此外，灵活配置型基金当季规模下滑443亿元——不过这次并非归因于打新基金，而是此前封闭运作产品在当季开放赎回的结果；

　　3、相比之下，债基的增长更加显著。债基规模达到4.36万亿元的历史新高，而当季规模增长8487亿元，同样也是单季高点——这一次，增长由中长期债基+二级债基共同驱动。其中，只看数据，中长期债基的增长很容易被理解成“老基金申购为主，新发产品不多”的情况，但实际不然。

　　因为这个季度的增长点大多在2019年末（11~12月）成立的超长期定开基金（3年~63个月定开），由于不用披露2019年的四季报、成立时间却在去年，所以容易被误会为老产品大量申购。不过，这类产品在一季度成立不多，因而这种程度的增长（单季度贡献了接近4000亿元的增量）不容易维持。但要注意的是，即便完全剔除这类产品，中长期债基仍有接近2000亿元的增量——这部分更容易维持，因而债基规模保持在上行轨道并不难。以及，更为市场化的二级债基，在这个季度也不同凡响。

　　在转债基金此前夸张的业绩表现之下，二级债基规模出现快速增长，单季增长1150亿元，总规模来到3971亿元——无论总量还是增量，即便考虑了2015年的数据，这也是历史巅峰值。我们理解，随着股市波动加大，无论散户还是年金等机构持有人，都增加了对“固收+”产品的需求，来达到少申赎也能在有回撤保护的情况下不错过股市收益——当然，转债市场的发展，也强化了这类产品的攻守转化能力。

　　4、几乎消灭了与银行类货基之间的差距之后，货基单季增长首次超过万亿元。其中，规模最大的余额宝规模达到1.25万亿元，增长15%。而在股市大幅波动之下，场内货基（可以卖出后T+0买股票）龙头华宝添益当季规模也达到1216亿元，其增幅高达42%，位居所有千亿级别产品之首。

　　二、业绩方面，债基整体表现不俗，长债兼具“稳”与“狠”，权益暴露是减分项，但二级债基仍能基本全身而退。整个一季度来看，债基平均回报达到1.58%，表现不俗。其中，暂且不论样本较小的指数债基的话，中长期债基的表现既有收益，又有稳定——这类最“纯粹”的债基，在一季度得到2.03%的绝对回报（年化略超8%），且25%分位数也有1.66%，因而可以认为下限同样很高，对投资者技术要求并不太高——毕竟，这个25%分位数，已经接近二级债基的75%分位数了。

　　而受权益、转债影响较大的二级债基，得到了0.83%的平均季度回报。显然，相比之下，二级债基的成绩不如纯债基金。但换个角度理解，二级债基并非要的每年多么稳健的固定收益，而是在有一定底线之下，不错过权益市场机会，从而得到一个长期稳健而高额的收益——这样理解的话，能在今年这个环境下依然能拿到不输货基收益全身而退，二级债基作为一个整体，还是不错地完成了任务。

　　更具体来看：

　　1、对纯债基金，杠杆、久期是更容易拿到高收益的方法，转债则需要分散性及把握择时。剔除规模不足1亿元以及当季规模变化超过40%的基金后，有9个产品做到4%以上的绝对收益，包括信诚稳达（该基金年初净值有跳升）、光大中高等级、元盛债券、华安年年红、中银永利半年、中加聚鑫纯债一年、博时安丰18、汇添富年年利以及易方达裕景添利6个月。

　　这9个产品里，有5个做到了1.3x以上杠杆，7个做到1.2x以上杠杆——可以看出加杠杆是这个季度，实操上最容易拿回高收益的方法，例如中加聚鑫纯债一年、博时安丰18、汇添富年年利以及易方达裕景添利6个月。此外，有三个产品在杠杆不太高的情况下，以利率债（尤其长久期）为主要重仓券，业绩甚至小胜中等久期信用债+高杠杆，例如中银永利半年。

　　而在这个季度里，依然有纯债基金带着较高的转债仓位拿到高收益，例如华安年年红和光大中高等级。但这两个产品又有不同，光大中高等级的分散性更为突出，且持仓普遍估值很低，在3月的调整中，并没有太多回撤，从而保住收益。而华安年年红则侧重了持仓调整的时机——其转债仓位从年初的4%回到了29%的水平，但在转债指数主要调整的2月初、2月底、3月中均未看到该基金净值明显回撤（而空仓的假设却无法解释其在2月中段连续3周1%级别的回报）。一种可能性是，在前半段其做对了结构，达到了更高仓位才能达到的效果，而在后半段逐步跟随发行，加回了仓位——这一点可以从重仓券推测出。

　　2、一、二级债基及偏债混基方面，显然胜负手仍是权益和转债，以往经验看择时、择券至少要有一端强势。当季虽然市场beta能提供的收益不多，但按前述规则剔除后，仍有7个产品获得4%以上的回报，包括当季拿到6.35%回报的兴业机遇，以及易方达鑫转添利、天弘增强回报、添富季红、建信民丰回报、博时天颐以及融通增祥。其中，始终保有较高转债+权益仓位的只有兴业机遇和易方达鑫转添利，以当季的环境来看，难度很大。对这些基金，我们将在转债及固收+报告中详细分析。

　　三、仓位及配置方面，纯债基金加仓利率债，信用债仓位略有下滑，二级债基则提高各类纯债持仓，并压低转债仓位，权益仓位则基本不变。随着规模的大幅扩张，债基在所有品类的债券上均有增持，不过仓位略有变化。其中，中长期纯债债基进一步提高其利率债仓位，目前以国债+金融债为口径计算，已经接近60%，相比过去几个季度加仓都更为明显。同时，其信用债仓位略有下滑，但不及利率债仓位提升明显。此外，其短融+存单的仓位基本保持在11%附近。而二级债基几乎所有纯债仓位都有提高，但与此同时压低转债仓位。而股票平均仓位来看，二级债基仍保持在10%附近。

　　最后，重仓券方面，基金在利率债上有明显拉长久期的动作，但在8年或以上久期品种的加仓仍不多，信用下沉仍不明显，但对转债的要求放宽。利率债方面，1~2年久期品种占比明显降低，4~6年久期品种占比明显提升，但更长久期品种的加仓并不明显。重仓券的信用等级分布与上个季度差异不大，至少没有看到信用下沉的动作。不过，对于尚无违约案例且风险暴露以权益为主的转债，可以看到基金对其资质要求在放宽。

　　作者

　　陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

　　吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020

　　杨  冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

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责任编辑：李铁民